代币经济年报 2025

捕获记录：原件 D:\Study\Web 3\Glassnode 报告\02_Tokenomist Annual Report 2025.pdf（71 页，Tokenomist《Tokenomist Annual Report 2025》），2026-07-03 经 PyPDF2 文本层提取入库 raw/sources/glassnode-02-tokenomist-2025.txt，落盘后只读不改。

出处与口径：Tokenomist（tokenomist.ai）代币经济数据平台的年度报告，属第三方机构一手年报，数据源标注为 Tokenomist（vesting/回购/销毁）+ CoinGecko（价格）。多数横截面数据的时点为 2025-12-15 至 2025-12-17，为单点快照。样本较小（回购 25 个项目、TGE 7 个项目），报告自陈“样本量限制统计外推性”。据此 confidence 标 high（第三方权威一手年报陈述事实性数据），但下文数字均须连同报告口径与时点一并引用。

这是 web3 主题继母文档 Web3 研究母文档之后的第二个独立第三方数据源——现有 web3 页多同源于一份 AI 生成的中文母文档，本报告用来交叉印证/补强既有判断（见文末小节）。

一句话结论

“净供给动态”取代“头条数字”成为分析代币的核心。 2025 年市场学会区分信号与噪音：回购/销毁的资金来源（收入 vs 金库）和代币去向（销毁 vs 持有 vs 分配）决定成败，而净排放（销毁 − 增发）比任何单项头条更能预测长期表现。

五大主题与关键数据

1. 回购潮：$3.3B → $8.1B（+145%）

• 2025 年代币回购从 2024 的 $3.3B 增至 $8.1B，同比 +145%；销毁总额超 $14.3B。
• 高度集中：OKB 一家占全部回购的 $6.4B（79%），Hyperliquid 第二 $663M（8%）。剔除 OKB 后，月度 DeFi 回购仍从 1 月 $70M 增至 10 月峰值 $350M（5x）。
• 25 个主要协议里 17 个是 2025 年才上线回购——行业级采纳，而非单一创新者。
• 短期涨、长期分化：宣布后 7 天普遍上涨，30/90 天结果不一。核心论断：资金来源决定成败，去向微调结果。
  • 90 天表现按结构分层：收入→销毁 +73.6%、收入→金库 +61.1%、混合→金库 +25.8%、金库→金库 −33.8%、混合→销毁 −52.4%。
• 回购四阶段框架（source→execution→venue→destination）：Hyperliquid 投入 97% 交易费、Jupiter 50% 协议费；Aave 每周 $1M TWAP。投资者应问的四问：资金来源？收入/回购比（>50% 是承诺，<10% 是表演）？代币去向？扣除增发与解锁后的净供给影响？

2. 销毁与净排放：只有 8/24 真正通缩

2025 通缩领导者（按净排放 %，负值=通缩）：

代币	2025 销毁额	销毁 %	增发 %	净排放 %
OKB	$6.38B	46.3%	0.0%	−46.3%
BNB	$4.70B	3.1%	0.0%	−3.1%
BGB	$1.36B	15.5%	12.2%	−3.2%
HYPE	$897.4M	13.0%	2.6%	−10.4%
SOL	$338.32M	0.3%	4.2%	+3.9%
PENGU	$295.34M	38.6%	0.3%	−38.3%
ETH	$281.84M	0.1%	0.6%	+0.5%
JUP	$33.54M	4.2%	56.0%	+51.8%

• 追踪的 24 个协议只有 8 个实现负净排放，另 16 个虽有回购头条却仍在增发供给。OKB(−46%) 与 ETHFI(+62%) 之间 108 个百分点的净排放差比任何来源/去向选择都更能解释表现分化。
• 销毁不总是永久：2025-03 Crypto.com 重铸了此前销毁的 700 亿 CRO——社区民调 77–95% 反对，但 11.86% 钱包控制 70–80% 投票权强行通过。教训：治理型销毁在治理被俘获时可被逆转；协议设计型（硬编码）销毁最难逆转。
• 年末两大里程碑：Hyperliquid 验证者投票（12-24，85% 赞成）正式确认烧毁地址，FDV 减 $1B、流通减 13%；Uniswap “Unification”（12-25，125.3M UNI 赞成 vs 742 反对）承诺从金库烧 1 亿 UNI + 开启费用开关（TokenJar/Firepit 不可变合约）。

3. 融资与 TGE：全员告负，FDV 倍数是主因

• 7 个主要 TGE 项目合计募资 $3B、开盘合计市值 $9.46B，全部录得负收益，平均 −51.4%；5 个跌超 80%。
• 决定性发现：FDV/募资倍数 >50x 的项目平均暴跌 −87.9%，<10x 的平均 −29.4%——“这一相关性远强于任何 tokenomics 设计因素”。灾难性亏损组（跌 >80%）FDV 倍数 19x–261x，平均 97.5x（Kaito 261x→−80.87%、Bio 77x→−94.25%）。
• 但低倍数≠安全：Pump.fun 仅 3x FDV 仍 −38.17%；同为 ~19x 的 Story(−9.07%) 与 Berachain(−87.86%) 天差地别——中低估值下执行与基本面才分胜负（样本 n=7，报告自陈统计置信有限）。
• 悬顶风险：该 cohort 有超 $546M 投资者代币将在 2026 Q3 集中解锁（多为 1 年 cliff）。

4. Tokenomics 重设计：从固定蓝图到活系统

• Jupiter：2025 年治理批准把 JUP 总供给削减 30%（从 100 亿），降低未来稀释，社区增发纳入治理控制。
• Wormhole (W 2.0)：不改总供给，把大 cliff 换成高频小额解锁并延长 vesting。
• Solana (SIMD-0411)：提议加快 disinflation，降低长期增发。
• 共同信号：成熟协议把供给机制当作可调整的活系统而非不可变蓝图；且“如何改”（透明权衡 + 治理流程）与“改什么”同等重要。

5. 值得关注的 2025 解锁：相对稀释 > 绝对金额

Top 10 解锁（按美元价值）：10 个里 9 个跌、1 个涨。差异化因子是稀释百分比而非绝对金额。

项目	解锁额(USD)	供给增幅	价格变化
WhiteBit (WBT)	$2.30B	+15.6%	+136%
Sui (SUI)	$1.38B	+27.6%	−59%
Worldcoin (WLD)	$1.17B	+76.8%	−71%
Ethena (ENA)	$1.04B	+140%	−73%
Ondo (ONDO)	$859M	+134%	−67%
Dogecoin (DOGE)	$759M	+3.4%	−52%
Avalanche (AVAX)	$619M	+9%	−60%
Bittensor (TAO)	$584M	+25%	−40%

• 反直觉印证：WhiteBit 是全年最大解锁（$2.3B）却 +136%——因其稀释仅 +15.6% 且是有收入+销毁机制的交易所代币；Spectral 解锁仅 $4.5M（512 分之一）却因 +858% 稀释暴跌 −99%。
• 按供给稀释排名的 Top 10 全部 >200% 扩张，6 个跌 90%+，无一好于 −66%。供给增幅 >100% 的项目本样本全部跌至少 66%。
• 结论：市场对相对供给变化的反应远大于绝对美元金额；解锁风险 = 解锁量 / 当前流通量。

与现有页的印证/补强

这是本报告作为第二独立第三方源的核心价值——它用一手数据印证或修正了既有 web3 页（多源于同一 AI 母文档）的定性论断：

1. 强印证“高 FDV / 低流通 / 解锁抛压”论断 → VC 操盘术

   • 该页原据 Paradigm/Polychain 两份观点性分析（confidence: medium）提出“披萨魔术：炒高 10% 流通盘定价 100% 估值，解锁期慢慢出货”与“Cliff 前 3 个月离场”。本报告用量化横截面独立证实：FDV 倍数 >50x → −87.9% vs <10x → −29.4%；供给稀释 >100% → 全部跌 ≥66%。“只看单价不看 FDV 是新手通病”从观点升格为数据。（本库对照：本报告未援引 Paradigm/Polychain 的分析观点——两家仅在融资明细表中作为被投项目的投资方出现，故仍属独立来源对同一现象的量化验证。）

2. 补强“销毁依赖真实收入，无收入的销毁是营销” → 代币价值捕获

   • 该页断言“销毁依赖真实收入：无收入的销毁是营销”。本报告给出可操作的量化判据：净排放（销毁 − 增发）而非销毁额本身；24 个协议仅 8 个真通缩；收入型销毁 90 天 +73.6% 碾压金库型 −33.8%。补强了该页的“失效方式”清单。

3. 印证 Hyperliquid 销毁回购范例 → Hyperliquid / Hyperliquid 分析

   • 既有页把 $HYPE 销毁回购列为价值捕获范例。本报告量化：97% 交易费投入回购、累计 $645M（2.1% 供给）、$897.4M 年销毁额（净排放 −10.4%），并记录 12-24 验证者投票正式确认烧毁地址（FDV −$1B）。

4. 印证 BNB 通缩代币模型 + 补一处监管视角 → Binance / BNB / 币安五部曲

   • 既有页把 BNB 定性为“金铲子通缩代币”。本报告量化 2025 年 BNB 销毁 $4.70B（净排放 −3.1%，四季度逐笔），并补一个新角度：BNB 销毁机制从利润挂钩→公式驱动→混合的演变部分是监管动机（利润挂钩销毁形似股票回购，易被认定证券）。

5. 印证 Solana disinflation / 费用销毁调整 → Solana / Solana & Jupiter 分析

   • 本报告记录 SIMD-0096（2025-02-12，优先费 100% 归验证者，日销毁从 1.7-1.8 万 SOL 塌缩至 600-1000 SOL，−95%）与 SIMD-0411 加速 disinflation 提议，可为既有 Solana 页补充 2025 供给侧事件线。

局限与免责（报告口径）

报告自陈仅为信息/教育用途，非投资建议；样本小（回购 25 / TGE 7 / 解锁 Top10）、单点时点、vesting 与销毁可经治理更改。本页所有数字均须连同“Tokenomist 年报、截至 2025-12”口径引用；提炼判断标本库。